全球要闻：微电生理(688351)点评报告：扭亏为盈 集采后有望加速放量

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投资要点

2023 年3 月28 日，公司披露2022 年年报，2022 年营业收入2.60 亿元，同比增长37%，归母净利润2.97 百万元，扭亏为盈。其中Q4 收入0.68 亿元，同比增长30%；归母净利润0.26 百万元。我们认为，随2023 年4 月份电生理集采开始供货，公司产品有望加速放量；电生理集采降幅温和，公司产品放量驱动未来三年收入高增长可期。

成长性：2022-2025 年收入CAGR 有望达37%

（1）手术量恢复叠加集采影响，公司产品有望加速放量。?疫后手术量有望恢复，拉动公司产品放量。电生理手术具有一定择期性，2022 年疫情影响下手术量有所波动，我们认为随疫后手术量恢复，公司产品有望加速放量。?集采单件基本全线中标，4 月份集采供货后产品有望加速放量。2022 年10 月14 日，福建省发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》，分组套和单件进行采购，由于国产厂商获批产品较少，组套为海外龙头垄断。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管，2022 年10 月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商；2022 年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、获批产品管线完善的厂商，2023 年4 月份集采供货后，产品有望加速放量。

（2）集采降幅温和+创新产品获批，拉动2022-2025 年收入CAGR37%。福建省电生理集采降幅可控，组套降幅≥30%获得拟中选资格，单价降幅≥50%获得拟中选资格。2022 年，公司高密度标测导管、压力感知导管上市，实现设备与耗材联动，补全国产产品缺失的三维心腔快速建模、高密度标测及压力感知三大核心模块，且公司前期三维电生理设备铺设较多，2022 年公司设备销售204 台（2021年铺设203 台，2022 年底累计铺设978 台），2022 年三维手术累计超过3 万例（其中2022 年超1 万例），累计覆盖医院700 余家，设备铺设量与手术量均有提升趋势。我们认为，电生理手术设备闭源是趋势，与耗材协同性强。能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，随公司产品的逐步完善、集采降幅可控、国产高性价比犹在，公司三维产品有望实现快速放量，带动公司2022-2025 年收入CAGR37%。

（3）拆分渠道看，公司海外收入高速增长，有望构建第二增长曲线。2022 年，公司国内营业收入2.14 亿元，同比增长29.88%，海外营业收入0.46 亿元，同比增长77.04%，2022 年公司加速了海外拓展，新开拓销售业务6 个国家（累计覆盖30 个国家），14 款产品在4 个海外市场首次获得注册证（其中4 款产品获得FDA）。公司预计2023 年高密度标测导管、压力感知导管等创新产品有望CE 获批，我们认为，随公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望持续高增长，构建第二增长曲线。

盈利能力：集采供货在即，毛利率或仍有下降趋势（1）集采供货后毛利率或仍有下滑趋势。2022 年，公司毛利率69.1%，集采影响下毛利率同比下降3.3pct，我们认为随2023 年4 月份开始电生理产品的集采供货，公司2023 年毛利率或仍有下降趋势，给出2023-2025 年毛利率65%-66%的区间。（2）规模效应下，三大费用率或有下降趋势。公司2023-2025 年多个新品有望上市，带来销售费用提升，但考虑到收入的快速增长以及集采带来的部分销售策略的调整，我们认为2023-2025 年公司销售费用率有望达23%-27%，呈现下降趋势；规模效应下研发费用率、管理费用率或缓降，考虑到公司持续的创新迭代与管线有序拓展，我们给出25%-30%的研发费用率区间、9%-12%的管理费用率区间。

盈利预测及估值

基于以上假设，我们预计，公司2023-2025 年收入分别为3.66/5.03/6.71 亿元，分别同比增长41%、38%、33%； 公司2023-2025 年归母净利润分别为14.71/40.05/70.99 百万元，对应EPS 分别为0.03、0.09、0.15 元，维持“增持”评级。

风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；疫情波动的风险